Fixing the game - by Roger Martin

La idea central del libro de Martin nace - según declara él en la sección de agradecimientos - de un artículo que publico en 2003 titulado "The Wrong Incentive: Executives Taking Stock Will Behave Like Athletes Placing Bets".

La tesis de Martin es que la economía capitalista, que es la que mejor crea riqueza en la sociedad, está amenazada desde dentro por la falta de corrección de desajustes que casi la tocan de muerte con la crisis del 2008. Martin hace durante todo el libro continuas alusiones a como las ligas profesionales de fútbol americano (NFL) y otras están gestionadas, las diferencias entre las que funcionan bien y mal, y las analogías con la situación que viven determinados sectores de la vida económica.

Una distinción en la que el libro insiste es la que existe entre la empresa real y la empresa de las expectativas. Entre la empresa de los productos, los clientes, el talento, la cuenta de resultados y el balance, y la del descuento de los flujos futuros de caja y la valoración en bolsa. Hasta los años 90, los ejecutivos de las empresas recibían unas retribuciones en fijo más un variable en función de parámetros relacionados con la empresa real y su mejora en el tiempo. Desde mediados de los 90 la compensación variable relevante ha estado ligada al valor en bolsa de la empresa, a la empresa de las expectativas, y el resultado es que han sufrido las empresas y sus accionistas. Y la razón es que la gestión de las empresas se ha dirigido a incrementar el valor a corto de la empresa por todos los medios posibles, olvidándose de atender los productos, clientes, el largo plazo de la empresa. Los altos ejecutivos salen una vez que se hace muy difícil mejorar el precio de la acción, vendiendo sus acciones, y dejando una compañía exhausta y sin líneas de futuro.

En el fondo, estamos gestionando la compañía y premiando a sus gestores no tanto por parámetros objetivos de buen funcionamiento de esta, financieros y no financieros, sino por el valor de las apuestas que sobre el futuro de la compañía se hacen algunos - pocos- en el mercado de capitales. En su primera comparación con la NFL, Martin se pregunta cómo sería si en la NFL no valoráramos el rendimiento de un equipo por sus resultados en los partidos que juega, sino por su resultado respecto a las apuestas que se cruzan sobre el resultado. Así, en las apuestas en la NFL se igualan las cantidades monetarias a un lado y a otro de la apuesta, lo que fija la diferencia de puntos en la victoria de un equipo sobre otro. Así, un equipo que esté jugando muy bien en las apuestas estará cotizando a ganar por 8 puntos de diferencia por ejemplo, que quiere decir que la línea que divide a unos apostantes y a otros no está en la victoria sino en una diferencia determinada en el resultado final del partido. Cuando un equipo empieza a jugar bien, al principio de la temporada bate a sus expectativas, pero a medida que sigue jugando bien, las expectativas suben y comienza a ser muy difícil batir esas expectativas porque están ya muy altas! Eso mismo sucede cuando un inversor compra una acción en bolsa cuando la acción esta cara. Está cara porque las expectativas futuras son muy altas entre los "apostantes". La empresa puede seguir yendo muy bien en el mundo real, pero si está por debajo de las expectativas creadas, la acción cotizara por debajo del precio de adquisición de este inversor concreto.

Martin sostiene que la NFL observó hace años con preocupación el desarrollo de un mercado real y otro de expectativas en la NFL, identificó a tiempo una serie de riesgos y puso en marcha unas cuantas medidas, y lo sigue haciendo continuamente para preservar un valor que se ha determinado proteger: el espectáculo continuado para delicia de los espectadores. Los dirigentes de la NFL observaron que aunque el juego de expectativas (apuestas) nacía y se nutría del juego real, en verdad se jugaba con reglas muy diferentes a éste. Se dieron cuenta que las presiones del juego de expectativas podía llegar a hacer un daño irreparable al juego real. Y a diferencia de los reguladores del mercado de capitales, actuaron para impedirlo: todos los actores del juego real tienen prohibido participar en el juego de expectativas. Por contra, en el mundo de la empresa, no solo no se impide la mezcla de ambos mundos, sino al contrario, se alienta hasta el punto que la compensación de los máximos ejecutivos depende en gran parte del comportamiento de la empresa en el mundo de las expectativas.

El problema está en que estos máximos ejecutivos están compensados para aumentar el "valor del accionista" en el mundo de las expectativas y no el "valor del accionista" en el mundo real. A veces estos valores coinciden pero no siempre. En el mundo real, lo relevante son los productos, los clientes, la cuenta de resultados, la generación de caja, el dividendo, y su mantenimiento si no incremento a futuro. Si ese desarrollo ya esta descontado en la bolsa, e incorporado al precio de la acción, el ejecutivo con stock-options tendrá poco recorrido al alza en su compensación, a menos que dirija la empresa a otro nivel de expectativas más alto. Ese nivel de expectativas no solo será difícil de mantener en el tiempo, sino que además, la distracción que supone para la dirección de la compañía el dedicar su tiempo y esfuerzo al mercado de las expectativas, hará que sufra también la empresa real. Pero para cuando esto suceda, probablemente el ejecutivo haya salido ya de la sociedad haciendo caja con sus acciones, dejando no solo unos accionistas devaluados, sino también una empresa sin rumbo definido.

Martin sostiene en el libro, que este efecto, siendo malo, es sólo uno de los efectos negativos de este protagonismo del mercado de las expectativas. Otros efectos negativos son el alejamiento del foco en el cliente en la empresa, la falta de autenticidad en los ejecutivos. El mercado real da sentido y motivación a las organizaciones. Hay una sensación real de contribución a la sociedad que no existe en el mundo de las expectativas.

Quizás uno de los efectos más indeseables del foco en el corto plazo, es la aparición de mucha volatilidad en el mercado de las expectativas, que ha generado en los últimos veinte años la explosión de los Hedge Funds. Estos operadores del mercado ganan dinero explotando las oportunidades que ofrece la volatilidad en el mercado de las expectativas. Y tienden a fomentar esa volatilidad generando palancas que el mercado tolera como las posiciones cortas, de las que ya he escrito en este blog. El juego de las expectativas empieza a destruir el juego real, y ese es el autentico peligro. Para evitarlo, Martín propone cinco medidas:

 1) retomar el foco en el cliente en las empresas (y pienso yo que también en el producto, que es pensar en el cliente)

 2) devolver la autenticidad a la vida de nuestros ejecutivos, devolviéndoles el sentido y la motivación detrás de la propia existencia de la empresa en el entorno de la sociedad donde vive.

3) retomar la discusión sobre el gobierno corporativo, sobre el papel y la estructura de los consejos de administración

4) regular y gestionar el mercado de las expectativas de manera más efectiva, en particular los hedge funds. Los Hedge Funds NO GENERAN  NINGUN BENEFICIO A LA SOCIEDAD (lo dice Martin, no yo, que vengo afirmando esto en mis twitters y comentarios desde hace tiempo)

5) los ejecutivos de las empresas deben entender la empresa con un concepto más expansivo hacia la sociedad. Tengo mis objeciones a este concepto que desarrolla Martin en su libro. Lo aclararé más adelante.

Una de mis discrepancias con Martin está en el titulo de su cruzada: The Case against Shareholder Value Maximization. Martin insiste en que el problema está en el llamado "Shareholder Maximization" y estando de acuerdo en su tesis de que el foco en el corto plazo y en el mercado de las expectativas es dañino para el accionista, la empresa y la sociedad, discrepo de que ese sea el resultado de enfocarse en el valor del accionista. Ese es el resultado de gobernar la compañía principalmente a través del precio de la acción en bolsa. Pues yo creo que sigue siendo válido el gestionar la compañía poniendo el foco en el valor del accionista. La diferencia es que yo pienso que el valor del accionista se consolida en la empresa real. Una empresa bien gestionada genera valor a los accionistas produciendo buenos productos que satisfagan mejor las necesidades de sus clientes, a través de colaboradores motivados por su papel en este proceso, en una sociedad que valora la contribución de la empresa a sus ciudadanos, si lo hace generando un beneficio sostenido para retribuir el capital empleado en la actividad. Este concepto para mi sigue siendo bueno porque es el que realmente maximiza el valor del accionista. El foco en la acción  y en el corto plazo, lo podrán llamar maximizar valor del accionista, pero los accionistas de tantas compañías quebradas por ese foco erróneo seguro que tampoco le llamarían "shareholder maximization"

Martin sugiere que hay que retocar determinadas regulaciones que permiten que el mercado de las expectativas mantenga su relevancia, entre ellas suprimir el "Safe Harbor provision", incorporado en la Private Securities Litigation Reform Act de 1995 que protege a  los ejecutivos que faciliten proyecciones de parámetros financieros a los inversores, de las acciones legales de estos en el caso que no se cumplan esas expectativas. Propone repeler esa provisión y hacer responsables a los ejecutivos que alimenten el mercado de las expectativas haciendo proyecciones del futuro. De la misma manera el autor sugiere eliminar FASB 42, que regula las provisiones por depreciación de activos en el balance basadas en el precio en el mercado de las expectativas de ese activo, de su precio en bolsa.

Discrepo con Martin también cuando pretende determinar cuál es el retorno que la empresa debe dar a los accionistas, basado en un margen sobre la rentabilidad sin riesgo, y destinar a reservas el resto. Eso es intervenir en las decisiones que solamente incumben a los accionistas. Es el consejo de administración quien debe proponer la parte de los beneficios que se destinan a dividendo, y la junta de accionistas aprobar la propuesta. Si el consejo actúa "maximizando" el valor del accionista, lo hará teniendo en cuenta las necesidades de capital de la compañía. A mi entender, la influencia de los ejecutivos en el consejo de administración ha hecho que estos tiendan a proponer menos dividendo que más, pues prefieren mantener esos fondos dentro de la compañía que devolvérselos a los accionistas aunque no tengan planes fiables de inversión con una rentabilidad atractiva. Se ven pocos gestos de sinceridad devolviendo fondos a los accionistas ante la ausencia de buenas reinversiones dentro de la empresa. Sí que estoy de acuerdo en que la rentabilidad de los beneficios se debe medir contra el capital empleado, y no contra la capitalización bursátil de la compañía, a efectos de comparaciones sobre la rentabilidad del capital empleado.

Si las opciones sobre acciones se dan con un precio de la acción cara, es decir, que las expectativas descontadas son altas, no hay muchas maneras de mejorar la situación para que el ejecutivo se beneficie de ese incentivo. Estas son algunas "técnicas":

a) Utilizar la contabilidad "creativa" que puede ser legal o ilegal y hasta criminal, para mejorar el aspecto de la sociedad y empujar hacia arriba las expectativas, al menos temporalmente. Este juego queda en evidencia con el tiempo, pero es posible que el ejecutivo ya no esté en la sociedad.

b) Datar la concesión de las opciones hacia atrás buscando una fecha donde las acciones estuvieran en un valle de precio. Es ilegal. Compañías tan conocidas como Apple y Dell han reconocido prácticas de este tipo con el consentimiento del consejo. El consejo de administración está de acuerdo en conceder opciones a un precio de descuento sobre el de cotización, pero eso generaría plusvalías inmediatamente en el receptor y por tanto obligaciones fiscales. La solución es pre-datarlas a una fecha donde el precio es el descuento buscado, sin las indeseables consecuencias fiscales.

c) Utilizar el "earnings management". Se basa en la evidencia estadística de que el precio de una acción se comporta mejor si la compañía consigue los beneficios que han anticipado los analistas que siguen ese valor. Se trata entonces de laminar convenientemente los resultados para quedarse muy cerca de esa previsión constantemente. La contabilidad ya no reflejara el funcionamiento de la compañía sino que estará tamizada para evitar sorpresas. Martin describe en detalle los mecanismos con los que analistas, hedge funds y los medios de comunicación utilizan para subir o bajar las expectativas en una empresa o en un activo.

Roger Martin aborda el capítulo de los consejos de administración pero bajo mi punto de vista no entra en uno de los problemas fundamentales del malfuncionamiento de los consejos y es la separación entre el jefe del ejecutivo y el presidente del consejo. Esta separación que tienen tantas empresas en Centroeuropa con tan buenos resultados, no existe en aquellas en las que el jefe del ejecutivo es a la vez presidente del consejo de administración. La persona que ejecuta es la misma que supervisa, controla y marca el objetivo. Así funcionan casi todas las empresas de Ibex, y muchísimas norteamericanas y francesas. Me parece una omisión importante en el libro. Si el presidente del consejo no tiene independencia del ejecutivo, cómo la va tener un consejero nombrado por el CEO!

A continuación Martin hace una descripción interesante sobre la administración de patrimonios, la tradicional  y la que ha surgido en los últimos 20 años, y que el denomina del 2&20. Empieza Martin afirmando que durante casi toda la historia de la humanidad, el dominio lo han ejercido los dueños de los medios de producción, pero que al final del siglo XX ha surgido una nueva casta dominadora que se llaman los ejecutivos corporativos. El libro expone que el decaimiento de la propiedad proviene principalmente de la sustitución en la dirección de las compañías de los directores-propietarios, por los ejecutivos profesionales. Repasa lo ocurrido en las ligas deportivas y en Hollywood donde atletas y actores-directores se han hecho con el negocio de los propietarios al final del siglo XX. Lo mismo se podría decir de las líneas aéreas por parte de los pilotos o de otros negocios como la fabricación de coches donde la negociación colectiva apretó a las compañías norteamericanas hasta asfixiarlas. En el mundo de las instituciones financieras, hasta el último cuarto del siglo XX, la administración de activos se hacía con unas reglas muy simples: los brokers comprando y vendiendo activos en el mercado cobraban un fee por la transacción, y los administradores cobraban un fee fijo (típicamente entre el 1 y el 2% de los activos que administraban). Martín piensa que este esquema permitía a los administradores tener una remuneración generosa, y a los inversores disponer de buenos profesionales con talento a cargo de sus inversiones. Entonces, en 1978 aparece Theodore Forstmann que decide que sus servicios como administrador son demasiado buenos y decide aplicar un nuevo esquema de compensación. Se mantiene el 2% fijo de fee, pero se introduce el 20% del exceso de rentabilidad por encima de un baremo, que el gestor se llevará, el conocido  carried interest o simplemente, the carry.

La formula 2&20 se extendió muy rápidamente a todas las formas de inversión: LBOs, capital riesgo y hedge funds. La industria del capital riesgo creció en los años 80 y 90 al hilo de esta fórmula. Los hedge funds que nacieron en 1949, se expandieron dramáticamente de $100 billions en 1995 a $1 trillion en una década. A todas estas industrias se les ha venido a llamar Private Equity. 2&20 ha hecho a tanta gente inmensamente rica, que Martín afirma que es el mayor generador de fortunas de nuestro tiempo. Algunos han modificado la formula a 5&36 pues pensaban que 2&20 era demasiado generosa con el inversor. ¿Consigue alinear la formula de 2&20 los intereses del inversor y el gestor? Aparentemente sí, pero realmente no. Exactamente igual que en el caso de las stock options, Falla por el mismo sitio que aquellas: solo funciona bien en el ciclo positivo. Si las inversiones se comportan mal, el gestor cobra su fee en el peor de los casos, mientras el inversor sufre las perdidas, lo que incentiva al gestor  a tomar riesgos difícilmente aceptables para el inversor. Los gestores de la empresa o del patrimonio tienen todo el incentivo para tomar mayores riesgos con un upside muy atractivo, con la contrapartida de un downside que no les afecta a ellos, que se llevan en cualquier caso una generosa remuneración fija. 2&20 y stock options ponen los incentivos en el foco equivocado y sólo por eso deben ser eliminados.

Pero la parte más peligrosa - sostiene Martin, y yo coincido plenamente con él - es que da sustento a toda una industria, la de los hedge funds, que es un parásito en los mercados públicos de capitales. No solo no añaden nada de valor, sino que lo destruyen

En el caso de las compras apalancadas y del capital riesgo, por lo menos los gestores tienen que construir valor en la economía real si quieren hacer valer su inversión y generar una plusvalía, pues normalmente invierten en activos o compañías no cotizadas. No tienen ningún interés en que el valor real del activo en el que invierten disminuya, antes bien, al contrario, necesitan que aumente. Los hedge funds por el contrario invierten en futuros o derivados de valores cotizados en el mercado de las expectativas y son por ello tan peligrosos. Invierten en cualquier instrumento cotizado, y son tan sofisticados que cuando no encuentran un instrumento a su gusto, lo crean, aunque sea para apostar contra él. Apuestan porque algunos valores subirán de valor comprándolos o comprando opciones sobre ellos poniéndose largos en esos valores, o porque perderán valor poniéndose cortos. No tienen ningún interés en la estabilidad de los mercados o en un crecimiento continuo. Se alimentan de la volatilidad de los mercados, de las variaciones relevantes de las expectativas a corto plazo y cuando no las hay, las generan.

En los primeros años de la industria de los hedge funds, se limitaban a explotar las oportunidades que ofrecía la volatilidad existente en los mercados. Pronto se dieron cuenta que podían ganar mucho más dinero fabricando artificialmente volatilidad. Los hedge funds empezaron a lanzar ataques conjuntos sobre determinados valores - en manada de lobos, como los submarinos alemanes en la II Guerra Mundial - hundiendo el precio de la acción, creando una volatilidad que de otra forma no se hubiera producido, y reduciendo su valor en el mercado de las expectativas, produciendo pingues beneficios para ellos y pérdidas a inversores, y a otras compañías del sector. Esta conducta es ilegal, pero esto no detiene a sus gestores. Hay numerosos casos descubiertos de actuaciones delictivas de los hedge funds en los que se utilizan compañías de comunicación para difundir rumores negativos sobre valores para hundir sus expectativas y precio. Martin sostiene que la confluencia de la remuneración de ejecutivos con stock options, la formula 2&20 y la actuación de los hedge funds han creado una volatilidad muy dañina para los mercados de capitales, que amenazan su estabilidad.

Se puede entender el valor para la economía real de algunos productos derivados, que permiten asegurar costes futuros, como el cambio de moneda o el valor de ciertas materias primas. También el de las compras apalancadas (LBOs) y el del capital riesgo, que sí sirven a la economía real proveyendo capital a industrias nuevas, o forzando mejores eficiencias en existentes. Por el contrario los hedge funds no contribuyen a la economía real. Apuestan con ventaja en un juego de suma cero, donde lo que ellos ganan lo pierden inversores menos sofisticados o con más escrúpulos como fondos de pensiones. Los hedge funds no han creado valor, simplemente se lo han transferido a sus amigos!! Por un lado no generan ningún valor a la sociedad, por otro el coste para esta puede ser tremendo.

Martin cree - como yo - que la mejor solución sería prohibirlos directamente pero afirma que la industria es muy fuerte y no se va a dejar, por lo que vota por aplicarles impuestos disuasorios. Analiza los distintos tipos que gravan la generación de plusvalías en menos de un año, y aboga por un impuesto del 70% para estas plusvalías, limitando las minusvalías al 30% del monto, con una exención de $1MM, para proteger a los inversores individuales.

El libro repasa también la situación de uno de los sectores que participan en los hedge funds como principal partners (general partners son los gestores) que son los fondos de pensiones, y les sugiere que se protejan de sí mismos. A pesar de las numerosas multas a hedge funds por prácticas de corrupción a gestores de planes de pensiones, éstos siguen siendo una de las grandes fuentes de capital de los hedge funds. Martin propone que los fondos de pensiones no puedan invertir en fondos que cobren un fee y un carry a la vez. O lo uno ó lo otro.

Para concluir, el libro propone la búsqueda de incentivos no puramente financieros, en el sentido de que generen valor real a la sociedad y no solo transfieran renta a algunos, en la actividad empresarial. El puro cumplimiento de las leyes y regulaciones no es suficiente (la ética), sino que hace falta un incentivo mas allá de lo esperado, en el trabajo bien hecho, la contribución real a un mundo mejor, y da ejemplos de empresarios que lo han conseguido en el tiempo.

Y el corolario, con el que coincido:

El mundo es un lugar lleno de gente, políticamente inestable y económicamente desigual. La prosperidad de sus habitantes depende en una parte considerable en la creación racional y responsable de riqueza a través del funcionamiento de empresas de éxito. Tristemente, la llegada de la teoría del valor del accionista y las estructuras que se han creado en su estela - incentivos de opciones sobre acciones, la formula 2&20 y los hedge funds - han restado legitimidad a los mercados de capitales y sembrado dudas sobre el propio sistema capitalista. Esto hace a su vez difícil para el talento empresarial y creativo canalizar la contribución del mundo de los negocios hacia la sociedad y explicarlo. El libro es optimista, afirma que es posible, prohibiendo a los jugadores apostar en su propio juego, alineando de verdad los incentivos de gestores con accionistas e inversores, tocando constantemente la regulación - como la NFL - para poner el foco de nuestros directivos en la empresa real. Debemos repensar el papel de los consejos de administración creando aquí también incentivos alineados (y digo yo, el equilibrio de poder adecuado). Debemos cambiar nuestra actitud hacía  aquellos jugadores del mercado de las expectativas, que existen solo para extraer valor del mundo real sin añadir ningún valor por su parte.

Martin añade que debemos fomentar un ambiente que permita a las compañías y a sus ejecutivos pensar en sus responsabilidades mas allá de sus accionistas, y yo no estoy de acuerdo tampoco con esta afirmación. Pienso que si las compañías y sus ejecutivos se alinearan de verdad con sus accionistas, a la sociedad en su conjunto le iría muy bien en términos generales.

La más grave amenaza - Julián Marías

Hace 18 años, Julián Marías escribió esta columna en la Tercera de ABC, que acabo de reencontrar ordenando papeles. Por su interés y actualidad lo reproduzco aquí:

Posiciones cortas: Mercado o Casino?

Durante la reciente crisis económica hemos oído hablar continuamente de las posiciones cortas sobre acciones de empresas, su prohibición temporal por parte de algunos reguladores, las presiones para su reinstauración, y algunas voces clamando por su papel fundamental en el mercado de capitales.

¿Qué son las posiciones cortas? ¿Qué rol juegan en nuestro sistema financiero? ¿Son convenientes, necesarias, indiferentes o perjudiciales?

El mercado de capitales tiene un objetivo básico de aportar capital a las empresas dando acceso a un amplio espectro de inversores, desde el familiar al institucional, facilitando una liquidez casi inmediata a los inversores, que pueden negociar el valor diariamente en el mercado. El mercado de capitales es un mercado de competencia casi-perfecta, pues a él acuden numerosos compradores y vendedores, con un producto homogéneo (una acción de Iberdrola es igual que otra acción de Iberdrola), con información completa y gratuita, sin  barreras de entradas ni de salida, movilidad perfecta y bajos costes de transacción. En el mercado de capitales, un inversor compra acciones, las mantiene y ejerce sus derechos políticos (vota en la junta de accionistas) y económicos (cobra el dividendo) y cuando las quiere vender, da la orden a su intermediario financiero, y las vende inmediatamente en el mercado. En el argot financiero, estar largo en un valor, es haber comprado acciones de ese valor y mantenerlas en la cartera de acciones.

Cuando un inversor toma una posición corta lo que hace es tomar prestadas acciones de una determinada compañía, a través de su intermediario financiero, con el objeto de venderlas inmediatamente en el mercado, y recomprarlas más adelante para devolverlas a su dueño, realizando un beneficio (o pérdida) en el proceso. La expectativa del inversor en posiciones cortas es que la acción va a  evolucionar negativamente perdiendo valor, y por tanto cuando recompre la acción va a pagar un precio menor que el precio al cual las vendió. El proceso lo explica muy bien la Khan Academy en un par de videos que se pueden encontrar en bit.ly/NABApr.

El efecto inmediato de la toma de una posición corta es la venta de acciones cuyo titular no las hubiera vendido por sí mismo. Es una venta que no hubiera sucedido probablemente sin esa posición corta. Esa venta de acciones, si es significativa, arrastra el precio hacia abajo, ayudando al objetivo del “cortista” de reducir su precio. Lógicamente, al “cortista” le interesa generar una percepción negativa sobre la empresa (o el país si se trata de posiciones en deuda soberana) para empujar la acción hacia abajo.

Los defensores de las posiciones cortas argumentan que estas dan señales avanzadas a los mercados de hacia dónde tienden los precios de las acciones, aumentan la contratación y por tanto la liquidez en el valor, suavizan los ciclos altos y bajos reduciendo su volatilidad, permiten a los inversores que están “largos” en algunos valores cubrir esas posiciones sin necesidad de vender inmediatamente, y en último término, esgrimen que se trata de una actividad financiera legítima que no se debe limitar ni prohibir.

Contra el primer argumento, cabe decir que salvo valores con muy poca contratación (que tampoco sirven para las posiciones cortas), el mercado de valores no necesita más señales que las que los propios compradores y vendedores de la acción quieran dar, pues todos los días se forma precio y en ese precio, los poseedores de acciones, y los que quisieran poseerlas a un precio determinado se pueden poner de acuerdo. Sucede de forma similar a los mercados de la fruta, del pescado o cualquier otro mercado de contratación diaria de bienes y servicios. Sobre el aumento de contratación que provocan las posiciones cortas, el argumento tendría sentido para valores que no tengan volumen de contratación suficiente. Pero los valores que llaman la atención de los “cortistas” son precisamente los que tienen ya un volumen de contratación – y una liquidez – relevante, pues si no, no tendría tampoco interés para ellos. La suavización de los ciclos y la reducción de volatilidad, que también explica la Khan Academy en bit.ly/TP4BRJ, son sólo teóricos, pues las fuertes órdenes de venta de los “cortistas”, o de compra cuando cubren las posiciones tienen mayor efecto en la volatilidad de los valores que los clásicos ciclos de compradores y vendedores.

El último argumento: que se trata de una actividad empresarial legítima, y por tanto no hay que limitarla, es válido siempre que no afecte a la actividad normal del mercado financiero y no ponga en peligro ni a los inversores ni a las instituciones que emiten los valores. En definitiva, si no afecta a la estabilidad y objetivos generales del sistema financiero del que se sirven.

Bien, pues yo opino que sí que le afectan al sistema financiero. Que las ventajas que ocasionalmente aportan las posiciones cortas no compensan las distorsiones en un mercado por otra parte suficientemente perfecto. Que las inversiones en posiciones cortas tienen una naturaleza exclusivamente especuladora y como tal tienden a actuar e influir en la dirección de su especulación. Si las posiciones cortas supusieran un volumen pequeño en las transacciones de los valores, no dejarían de ser algo anecdótico y marginal en los mercados financieros. Gracias a los hedge funds y los tremendos volúmenes de inversión que manejan, las posiciones cortas pueden alcanzar en tiempos de crisis porcentajes del 10 al 15% de las acciones de una empresa, influyendo de manera artificial en la percepción del valor de su acción. El objetivo del “cortista” es hacer su beneficio en la transacción y para ello tiende a influir con toda su capacidad en la dirección de su apuesta. Así, las relaciones de los hedge funds y de sus consultores con los medios de comunicación especializados son altamente sospechosas de buscar el objetivo de percepción negativa en el mercado para los valores en los que están cortos.

Por todo ello, concluyo que el mercado de posiciones cortas no contribuye a los objetivos del mercado de capitales, sino más bien a su distorsión y malfuncionamiento. Y por ello propongo prohibir las posiciones cortas en el mercado de capitales, y admitirlas como apuestas que son, en los mercados clásicos de las apuestas de caballos, galgos, quinielas deportivas y otro tipo de actividades especulativas, pero sin el sustrato de la acción detrás y del mercado de valores donde se contrata. Los especuladores pueden hacer sus apuestas sobre el precio futuro de una acción en la esperanza de que otro especulador tome el otro lado de la apuesta. Bajo las reglas de Las Vegas, no de Wall Street. Las entidades financieras no podrán prestar a las instituciones que inviertan en estos activos. De esta manera, la actividad empresarial se conserva, pero se protege conveniente el bien común, el mercado de capitales y la actividad de empresas e inversores.

The Agile Gene - by Matt Ridley

The Agile Gene es el segundo libro de Matt Ridley que leo y comento. Esta completamente centrado en una polémica que dura ya siglos sobre la preeminencia de la carga genética sobre el entorno y la educación en todas las facetas del hombre. Ridley recorre el pensamiento histórico del "nature vs nurture", que como un péndulo, ha ido oscilando desde las posiciones mas genetistas de Descartes y otros hasta las ambientalistas de Freud y sus contemporáneos. El autor nos pasea por las teorías y los experimentos que han influido de manera más decisiva en el conocimiento de esta materia, que por supuesto, han recibido un impulso considerable con la transcripción del genoma humano, en la última década del siglo XX.  A lo largo de todo el libro, Ridley insiste machaconamente que la ciencia nos muestra que la carga genética es importante y el entorno también, tanto el familiar como la experiencia propia del individuo, y que incluso se retroalimentan y necesitan para activar ciertos comportamientos. Ridley repasa la universalidad de Darwin, la herencia de Galton, los instintos de James, los genes de De Vries, los reflejos de Pavlov, las asociaciones de Watson, la historia de Kraepelin, la experiencia formativa dé Freud, la cultura de Boa, la división del trabajo de Durkheim, el desarrollismo de Piaget, y la impronta de Lorenz.

Una primera reflexión interesante que hace el libro es que "la similitud es la sombra de la diferencia". Que un hombre y una mujer son claramente diferentes cuando se compara el uno con el otro, y casi la misma cosa cuando se les compara con cualquier otra especie. Los últimos estudios nos dicen que el ADN del hombre y los simios son similares en un 98.76%. Y casi tan impactante ha sido también el descubrimiento de que el ADN del chimpancé es más parecido al ADN del hombre que al del gorila. El genoma humano contiene 3.000 millones de caracteres (en realidad son bases químicas en la molécula del ADN). Las diferencias genéticas entre dos hombres esta como media en el 0.1%, es decir 3 millones de caracteres diferentes. Los 45 millones de caracteres que nos separan del chimpancé son como diez veces los caracteres de la Biblia.

 Si lo miramos desde otro punto de vista, el número de genes, los científicos están de acuerdo en que el hombre tiene unos 30,000 genes. El que nos diferenciemos con el chimpancé en el 1.5% de los caracteres no quiere decir que tengamos solo 450 genes diferentes. El hombre tiene un 97% de genes compartidos con el chimpancé y un 90% con una mosca. Cuando los científicos empezaron a descifrar el genoma de distintas especies, la primera sorpresa fue la gran cantidad de genes que son compartidos por distintas especies, y que apuntan a un origen común. El mismo gen que hoy en el embrión de la mosca da las instrucciones de donde poner la cabeza, las piernas y las alas, es el que en el embrión del ratón indica como crecer las costillas. Estos genes tienen la receta para crear unas proteínas llamadas "transcription factors" cuya misión es conmutar otros genes para que actúen o paren. Un transcription factor actúa situándose en una región del DNA llamada "promotor". Estos promotores se sitúan aguas arriba del gen y son responsables de atraer transcription factors que a su vez inician la transcripción de un gen. Algunos genes no empiezan a actuar hasta que algunos de sus promotores hayan captado trancription factors. La susceptibilidad de un gen para ser activado o no depende en muchos casos de la sensibilidad de sus promotores. La resultante es que para encontrar grandes cambios de una especie a otra, no es tan relevante tener genes diferentes, como que se activen unos genes u otros con diferentes secuencias. O sea que no es tanto la diferencia de los genes como la de los promotores que los activan o inhiben lo que diferencia a las especies. El genoma por tanto no es un plano para construir un cuerpo sino una receta para cocinar un cuerpo con ingredientes conocidos. La maravilla resultante es que los mismos genes pueden ser utilizados en distintos lugares y en momentos diferentes simplemente instalando un juego diferente de promotores junto a él.

Una de las partes más interesantes del libro trata de los descubrimientos en los años 1980 sobre gemelos (pág. 82). Hasta entonces, la creencia generalizada era que las diferencias en las experiencias vividas, incluso en ciudadanos occidentales de clase media, producirían diferencias en personalidad, sin influencia de los genes. La hipótesis a probar era que los genes no tenían ninguna influencia en la personalidad. Con gemelos educados en familias diferentes y entornos diferentes había una posibilidad de probar empíricamente esta presunción. Los estudios con gemelos causaron toda una revolución en nuestra comprensión de la personalidad. La realidad es que la mayor parte del desarrollo de la personalidad tiene un componente genético. Los psicólogos definen hoy la personalidad en cinco dimensiones: Openness, Conscientiousness, Extroversion, Agreeableness and Neuroticism (OCEAN). En cada uno de ellos, el 40% de la variación de la personalidad es debida a factores genéticos, menos del 10% lo es a factores ligados con entornos compartidos (principalmente, la familia) y un 25% a influencias externas específicas del individuo (desde accidentes y enfermedades, hasta las amistades). Y el 25% restante es el margen de error. Desde una perspectiva freudiana, es sorprendente la poca influencia que tiene en la personalidad la familia donde el individuo se ha criado. En este sentido, la personalidad es tan heredable como el peso. La correlación en el peso entre hermanos es de un 34%. Entre padres e hijos, un poco menor, del 26% ¿Cuánto es debido a que comparten casa y comida, y cuanto a que comparten genes? La correlación entre los gemelos monocigóticos criados en la misma casa es del 80%, y entre gemelos dicigóticos es del 43%. Lo que indica que los genes tienen más influencia que el hecho de vivir juntos.

Pero a pesar de los éxitos con los estudios sobre gemelos, no todos los aspectos de la mente humana presentan la misma característica hereditaria. El sentido del humor, por ejemplo, esta más ligado al entorno, que a la carga genética. Lo mismo ocurre con las preferencias sobre la comida. ¿Y con la inteligencia? La controversia sobre la relación entre la formación y los genes con el nivel de IQ ha existido desde siempre. La supuesta relación entre la carga hereditaria y la inteligencia está detrás de las teorías - y practicas - eugénicas que tanta influencia tuvieron entre las guerras mundiales y que sirvieron de soporte para cometer barbaridades genocidas a lo largo del siglo XX. Las investigaciones modernas sobre la inteligencia muestran que hay una correlación entre las distintas facetas que presenta lo que llamamos inteligencia. Así, las personas que tienen buen conocimiento general, o buen vocabulario, son generalmente hábiles también en la comprensión abstracta o en los ejercicios que tratan de series numéricas. El numero g que trata de la correlación de la inteligencia fue definido por un discípulo de Galton, Charles Spearman y sigue siendo hoy la mejor medida para valorar la capacidad intelectual de un adolescente. El concepto tras g, es claramente estadístico y los esfuerzos por encontrar el gen ligado a g han fracasado totalmente. Sí que hay una correlación, del 40% entre g y el tamaño del cerebro. Y sobre todo con la cantidad de materia gris en el cerebro. Los gemelos monocigóticos tienen una correlación de masa cerebral del 95%. Los gemelos dicigoticos la tienen del 50%. La cantidad de masa cerebral parece que está gobernada por los genes. Pero los estudios sobre gemelos también muestran la influencia del entorno: al revés que la personalidad, la inteligencia si parece recibir una gran influencia de la familia.   Los últimos estudios sobre IQ llegan a las mismas conclusiones: el IQ es en un 50% genético, en un 25% dependiente de entorno, y en un 25% dependiente de la experiencia del propio individuo. Vivir en un entorno intelectual aumenta las probabilidades de ser intelectual uno mismo. Pero a la vez hay clases de individuos donde la variabilidad del IQ se circunscribe a aspectos puramente ambientales; la heredabilidad del IQ depende mucho del status socioeconómico. Y con implicaciones políticas! Entre los chicos más pobres toda la variabilidad en el IQ se debe a variaciones en el entorno y casi nada a las diferencias genéticas, mientras que en un entorno más acomodado la situación es la inversa. En otras palabras, criarse en un ambiente de extrema pobreza tiene un efecto severamente negativo sobre el desarrollo de la inteligencia, mientras que no hay prácticamente efecto ambiental de criarse en un entorno de $40,000 al año que de $400,000. Lo que le lleva a Ridley a afirmar que para fomentar la igualdad de oportunidades es más importante elevar el nivel de los más pobres que reducir las diferencias o desigualdades de las clases medias.

La segunda sorpresa es que la influencia de los genes crece y la del ambiente decrece con la edad. A medida que nos hacemos mayores, nuestro nivel de IQ está menos marcado por nuestra formación y entorno, que por nuestros genes. En la madurez, la inteligencia, como la personalidad, es heredada en su mayor parte, con una cierta influencia en la experiencia individual y muy poca influencia sobre la experiencia compartida.

El libro continua relatando nuevas evidencias donde las causas de los comportamientos no son genéticas ni ambientales sino una interacción sutil entre ambas. Se detiene en la esquizofrenia, la sexualidad, el lenguaje, el aprendizaje, siempre buscando las relaciones con la carga genética y el entorno del individuo. Y finalmente resume su visión de la pugna nature vs nurture a la luz de los avances en el conocimiento del genoma humano y las posibilidades que ha facilitado de poder observar los genes en acción. Todo ello en siete principios

1.  No tengamos miedo de los genes, no son dioses, son solo engranajes en la rueda de la vida
2. Ser buenos padres sigue siendo relevante
3. La individualidad es el resultado de la aptitud, reforzada por el apetito.
4. Los igualitarios deberían enfatizar "nature", y los snobs "nurture"
5. Cuanto más entendemos nuestros genes y nuestros instintos, menos inevitables parecen
6. La política social ser capaz de adaptarse a un mundo en el que todos son diferentes
7. El libre albedrío es perfectamente compatible con un cerebro exquisitamente pre-especificado - y gestionado - por genes.

The Intelligent Investor - by Benjamin Graham

De vez en cuando leo las memoria anuales de Berkeshire Hathaway, la compañía que preside Warren Buffet, pues suelen ser muy didácticas sobre las industrias en las que están invertidos. Si alguien quiere saber los fundamentos financieros del negocio de los seguros, la carta a los accionistas del Sr. Buffet en la memoria anual es un buen inicio. En la carta de la memoria correspondiente al año 2011, Warren Buffet se extiende en las políticas de ciertas compañías de utilizar caja para recomprar acciones de la propia compañía en el mercado. Se muestra partidario siempre que las acciones estén baratas en el mercado, pues si el precio es bueno, genera valor para los accionistas que permanecen. Buffet cita en este contexto el libro de Graham, que fue maestro suyo, como un libro imprescindible para inversores y me he animado a leerlo. Resumo a continuación algunos de los puntos que me han parecido mas interesantes.

De entrada, Graham hace la distinción entre "inversión" y "especulación". Una operación de inversión es aquella que, a través de un análisis riguroso, promete seguridad del principal y un retorno adecuado. Las operaciones que no cumplan estos requisitos son especulativas. Distingue a continuación dos tipos de inversores: el inversor emprendedor, y el inversor defensivo. El inversor defensivo (o pasivo) es aquel interesado en la seguridad de su inversión, y en la ausencia de preocupaciones y de tener que dedicar tiempo a tomar frecuentes decisiones sobre su portfolio. La característica del inversor emprendedor (o activo, agresivo) es su voluntad de dedicar tiempo y esfuerzo a la selección de los valores que son a la vez seguros y mas atractivos que la media. Graham plantea desde el principio sus dudas de que hoy en día, este inversor pueda encontrar una recompensa acorde a su esfuerzo.

Durante mucho tiempo ha prevalecido la idea de que para tener éxito invirtiendo, hay que hacerlo en industrias que tengan mas probabilidad de crecimiento y dentro de ellas, a las compañías mas prometedoras. Pero la realidad no ha acompañado a las previsiones en este caso, y hay numerosos ejemplos donde no ha funcionado. Muchas veces, las perspectivas evidentes de crecimiento en una industria no se traduce en beneficios evidentes para los inversores.

El libro trata de la psicología del inversor, pues muchas veces es él mismo su peor enemigo. Invita al lector a medir, cuantificar la toma de decisiones. E insiste una vez y otra en que un mismo valor es una buena inversión en un nivel de precio y mala en otro precio mas alto. En la compra de valores hay que preguntar, como en la frutería, ¿cuanto cuesta?. Trata el libro de las diferentes clases de inversiones disponibles, fundamentalmente de bonos y de acciones. En la composición del portofolio de inversiones, Graham recomenda no tener menos del 25% en renta variable y no más del 75%, siendo el resto bonos o renta fija.

Para la inversión en acciones de empresas, Graham recomienda: a) cierta diversificación, no menos de 10 valores y no mas allá de 30, b) las compañías seleccionadas tendrán tamaño, serán prominentes y con una financiación conservadora, c) cada compañía tendrá un largo historial de dividendos, d) el inversor debe imponer limites al precio que esta dispuesto a pagar en relación con los beneficios medios de, digamos los últimos siete años. El sugiere que ese limite se sitúe en 25 veces y no mas de 20 veces el beneficio de los últimos 12 meses. Esto puede eliminar directamente a todos los valores llamados de "alto crecimiento" del portfolio, pero el autor da las razones para esa exclusión.

IPOs. Normalmente aparecen en el mercado en tiempos de mercados caros, a precios altos. Los ejemplos de salidas a bolsa, con ligera subida al principio, para colapsar el precio después son numerosas.

Para el inversor emprendedor hay cuatro formas de mejorar la rentabilidad que son a) comprar cuando el mercado esta barato y vender en el caro, b) comprar selectivamente acciones de compañías de alto crecimiento, c) comprar "oportunidades" de varios tipos, y d) comprar en "situaciones especiales". Todas ellas con sus dificultades. Lo que esta detras de todas ellas es el concepto de inversion en valor, del que tanto habla Warren Buffet. El inversor activo debe de ser capaz de estimar el valor de una compañía y comprar solo cuando su precio este por debajo de su valor, con un amplio margen de seguridad!

Un punto importante que el libro trata de explicar al lector es que un inversor no debe creer que las fluctuaciones de los precios en el mercado y por tanto del valor de su portfolio le hacen rico o pobre. Una subida en el mercado es una buena noticia para el inversor invertido, pero una mala para el que quiere invertir. Graham dice que el inversor puede (y debe) ceder ante la tentación de un precio alto y vender, pero lo que no debe hacer nunca es marearse de la euforia de un mercado comprador y tomar mayores posiciones, que son ahora mas peligrosas. Es precisamente por el peligro inherente a la psicología del inversor que Graham sugiere una aproximación mecánica para variar la proporción de acciones y bonos en los portafolios. Si la proporción del valor de las acciones supera el limite autoimpuesto debido a la subida del precio de las acciones, es el momento de restablecer la proporción, vendiendo acciones y comprando bonos. Si los precios bajan, se hará lo contrario.

Para el inversor en acciones, mas importante que el precio de estas en el mercado, es la situación de la compañía y de su negocio. El inversor debe actuar como co-propietario que es de la compañía y analizar el negocio subyacente en el valor, mas que el precio del mercado. El problema es que el mercado de valores nos da todos los días y a todas horas un precio a nuestro papel y esto nos condiciona. No ocurre así con el valor de nuestras casas, pues no existe esa información permanente. Así como el foco del especulador es anticiparse y beneficiarse de las fluctuaciones del mercado, el foco de un inversor debe ser adquirir y mantener un paquete adecuado de valores a precios también adecuados. Las fluctuaciones del mercado también son importantes para el inversor, pues crean momentos de precios bajos, adecuados para comprar. Una máxima a seguir: "Nunca comprar un valor inmediatamente después de una subida de precio sustancial, ni vender inmediatamente después de una bajada sustancial".

 Sobre la inversion en fondos de inversion Graham piensa que los fondos cumplen una función útil: han promovido buenos hábitos de ahorro e inversión; han protegido a numerosos inversores de errores muy caros en bolsa; han distribuido entre sus participes renta y beneficios en lInea con los mercados de renta variable. En un analisis comparativo, Graham piensa que los fondos de inversión en su conjunto han arrojado mejores resultados que los que habria conseguido el inversor medio que hubiera hecho su propia selección de valores directamente. Y esto es asi no tanto porque el resultado de estos fondos haya sido mejor que el resultado del mercado de valores en su conjunto, sino porque el inversor medio tiene una tendencia a sucumbir a los IPOs o a operaciones mas especulativas que las que en principio tenia en cabeza. La comparación del resultado de los fondos dé inversión con el mercado es siempre un asunto controvertido. En un analisis bien detallado sobre una serie de años, los fondos analizados en su conjunto no mejoran el indice Standard & Poor 500, pero si el DJIA, donde hay solo 30 valores. También es de resaltar que hay resultados muy diferentes en los diferentes fondos analizados. Graham piensa que no se debe criticar a los fondos de inversión por no mejorar al mercado en su conjunto. Entre otras cosas porque al representar los fondos una parte tan importante del mercado, lo que le afecte al mercado, le afecta también a la suma de estos fondos. Las decisiones agregadas de los gestores de los fondos determinan muy mucho los movimientos de las acciones, y los movimientos de las acciones determinan a su vez los resultados de los fondos.

Cuanto mas rendimiento sobre el mercado busca un fondo, mas riesgo asume, y mas alta es la probabilidad de un desastre. En los mejores casos de "performance funds" bien gestionados, estos no han mejorado al mercado cuando se considera un plazo suficientemente largo. Los fondos tienen que hacer frente a costes de administracion en torno al 1,5% y a los costes de compra/venta dentro del portfolio, que puede estar en torno al 2%, lo que les situa de partida con una deventaja del 3.5%. Los estudios de mas de medio siglo sobre los resultados de los fondos de inversion son unanimes en unos cuantos puntos:

• el fondo medio no es capaz de hacer una selección de valores suficientemente buena para compensar los costes del analisis y de las transacciones.
• cuanto mas caro de operar el fondo, menores sus retornos.
• cuantas mas frecuentes las transacciones en las acciones de un fondo, peor su resultado.
• los fondos que tienen alta volatilidad, mas que la media, tienden a mantenerse volátiles.
• los fondos con buen histórico de resultados tienen poca probabilidad de mantenerse ganadores por mucho tiempo.

Qué se puede hacer? Lo primero reconocer que un fondo que sigue a un indice (es decir, que posee acciones de ese indice todo el tiempo) va a batir a la mayor parte de los indices a la larga. Sus bajos costes (gastos operativos de un 0.2% y de transacciones de un 0.1%) les dan una ventaja imbatible. Solo tienen un inconveniente: son muy aburridos! (los fondos que invierten en el Ibex 35 tienen un coste entre 0,5% y 1,2%, mas caros que los de otros indices)

La manera ideal de analizar una acción es estimar su valor y compararlo con el precio al que cotiza para concluir si este es atractivo o no. La estimación del valor se suele hacer estimando los beneficios medios durante un número de años en el futuro y multiplicandolo por un "factor de capitalizacion" o multiplo adecuado. El factor de capitalizacion es funcion de una perspectiva general a largo plazo, de los gestores de la compañía (Graham no da mucho valor a este punto), la fortaleza financiera (activos corriente son mas del doble que el pasivo corriente) y la estructura de capital, el histórico de dividendos repartidos (pide 20 años ininterrumpidos) y la política de pay-out actual. Ademas, se recomienda que el precio no sea superior a 1.5 veces el ultimo valor en libros publicado. Como regla, Graham sugiere que el resultado de multiplicar el factor de capitalización por la relación de precio a valor en libros no sea superior a 22.5. Este seria el resultado de un factor de 15, con una relación de precio/valor en libros de 1,5.

Graham propone una formula para calcular el precio del valor, que es el resultado de multiplicar los beneficios actuales por la suma de 8.5 más dos veces la tasa anual de crecimiento esperado de ese beneficio durante los siguientes seis o siete años. Jason Zweig, que hace los comentarios actualizados al libro propone su definición de una buena empresa, que es aquella que genera mas caja que la que consume, y cuyos gestores se afanan en encontrar la manera de poner a trabajar esa caja de la forma mas productiva posible. Sobre los gestores, Zweig cita un proverbio clásico de Buffet, que dice "When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact"

Los beneficios por acción son entonces la base del analisis. Graham nos recomienda nunca tomar los datos de un solo año seriamente, y estar alertas sobre las trampas en los gastos "no-recurrentes" o extraordinarios que introducen muchas compañías en sus cuentas, que tienden a ser mas recurrentes y ordinarios de lo que anuncian.

En la seleccion del portfolio, Zweig resume lo que hacen los inversores profesionales de exito: Primero, son disciplinados y consistentes, negandose a cambiar su estrategia, incluso cuando no esta de moda. Segundo, piensan mucho en lo que hacen y como lo hacen, pero prestan poca atención a lo que hace el mercado!

Por ultimo, el libro entra en el interesante capítulo de la relación entre accionistas y gestores, con la política de dividendo por medio. Graham se queja de lo poco que se habia avanzado en los 36 años previos a 1970, cuando escribe el libro, en el control de los gestores por parte de los accionistas. Otros cuarenta años han pasado y sigue sin haber avance en la efectividad de los accionistas para hacer valer sus intereses sobre los gestores. Graham admite que los cambios de gestores han venido menos por la acción concertada de los accionistas que por la toma de control por uno o varios accionistas concretos de la compañia. Graham no entra a criticar las estructuras de gobierno corporativo que hacen posible ese desajuste entre gestores y accionistas, y esta es una pequeña decepción el libro. Bajo mi punto de vista, la frecuencia con que en algunos países de Europa (España entre ellos) y en EEUU, el responsable ejecutivo de la compañía, esto es, el máximo gestor, dirige también el Consejo de Administración, es una de las causas por las que los consejos de administración tienden a ser comparsas de la dirección. Solo cuando en el Consejo hay paquetes de acciones relevantes bien representados por sus consejeros, es cuando el Consejo cumple correctamente su funcion de equilibrio entre la propiedad y los gestores.

Graham dedica muchos párrafos a describir la resistencia de los gestores a repartir mas dividendo con argumentos de solidez financiera de la compañía, cuando en numerosas ocasiones, esos beneficios no repartidos no generan los beneficios adicionales que justifiquen su retencion.

 Zweig cita una historia contada por Abraham Lincoln, para ilustrar que todo lo que acontece, acaba pasando de largo, pero que es bueno contar con margenes de seguridad: "It is said an Eastern monarch once charged his wise men to invent him a sentence, to be ever in view, and which should be true and approprite in all times and situations. They presented him with the words - And this, too, shall pass away. How much it expresses! How chastening in the our of pride!- how consoling in the depths of affliction! And this, too, shall pass away! And yet let us hope it is not quite true"

The Rational Optimist - How prosperity evolves - by Matt Ridley

El libro de Matt Ridley es un confirmación necesaria para todos los que, como yo, tenemos un carácter y una disposición intelectual fundamentalmente optimista. The rational optimist ofrece al lector optimista una reflexión estructurada y fundamentada de por qué el hombre en la historia ha ido a mejor a pesar de los agoreros que han predicho lo contrario, especialmente los últimos doscientos años, y porque va a a seguir mejorando.

Antes de entrar a explicar el mecanismo que sustenta la mejora continuada, Ridley nos ofrece una serie de datos que confirman su tesis de que estamos mucho mejor que antes, y que esa ha sido la situación del hombre, con muy pocas excepciones a lo largo de su historia. Así, comparando el mundo en el 2010 con 1955, un surcoreano hoy vive 26 años mas y gana también 15 veces mas. Un mejicano hoy vive mas años que un británico entonces. La mortalidad infantil en Nepal hoy es menor que la de Italia en 1955. El 99% de los norteamericanos pobres hoy disponen de electricidad agua corriente, sanitarios, y frigorífico. El 95% tienen televisión. El 88% tienen teléfono móvil, el 71% coche un el 70% aire acondicionado. Cornelius Vanderbilt no tenía ninguna de estas comodidades. Ridley emplea diversas referencias para poder comparar unas épocas con otras. Una de ellas es el tiempo de iluminación para leer que puede generar una hora de trabajo. Así, hoy una hora de nuestro trabajo hoy nos compra 300 días de luz para leer. En 1800 compraba solo 10 minutos. La prosperidad es tiempo ahorrado.

Y la prosperidad la genera el intercambio de bienes e ideas y la especialización que producen. La eficiencia que genera esa especialización permite dedicar ese tiempo ahorrado a mas especialización. El intercambio de bienes e ideas es el impulsor mas relevante de la prosperidad. Los mercados son los espacios de este intercambio. El mercado como mecanismo eficiente ha funcionado magníficamente bien con productos y servicios, aumentando la innovación y la productividad. Por el contrario, los mercados de activos y capitales son mas propensos a burbujas y colapsos y son por tanto menos eficientes y más dificiles de diseñar.

El intercambio es el gran impulsor de la productividad, de la innovación, de la prosperidad. Ridley dice que el intercambio es a la tecnología, lo que el sexo a la evolución. Los mercaderes e industriales no han ocupado mucho espacio en los anales de la historia, pero son sin embargo los grandes protagonistas del impulso economico y del bienestar. Muchos agentes sociales a su alrededor actuan como parásitos, alimentándose de la prosperidad, pero a su vez levantando barreras que en muchos casos acaban impidiendo el intercambio. En momentos de crisis las sociedades tienden a hacerse autárquicas, y se empobrecen como consecuencia.

Ridley destaca el papel de las ciudades en este proceso, como impulsoras del intercambio y del bienestar. La concentración de poblacion en megaciudades no es tanto concentración de pobreza, sino precisamente el camino para escapar de ella.

La innovación es el combustible que alimenta el crecimiento económico y lo hace compatible con los recursos disponibles. La alimentación de una poblacion en crecimiento continuo ha sido uno de los focos recurrentes de los pesimistas. Desde Malthus hasta los modernos catastrófistas medioambientales, los pesimistas no han sabido anticipar que la innovación (gracias al intercambio) ha sido capaz de superar reto tras reto. Así, cuando la productividad de las cosechas, a principio del siglo XIX no daba para alimentar a una poblacion en crecimiento, se descubren grandes concentraciones de nitrógeno en forma de guano, que aumenta de manera espectacular la productividad agrícola. Cuando el guano escasea, se descubren en los Andes formaciones fósiles de guano (nitratos de Chile). Entonces a finales del XIX se descubre la manera de producir nitrógeno fabricado a partir del gas natural, dando un impulso decisivo a la productividad agrícola, que llega a nuestros días. Ridley es inmisericorde con la cultura "orgánica" que pretende volver a los métodos y productividades anteriores. Para producir la misma cantidad de alimento, dice Ridley, se tendría que plantar una superficie adicional del tamaño de Sudamérica. Es también implacable con los detractores de la modificación genética de las semillas para darles protecciones adicionales o caracterisiticas especiales. Sostiene que no ha habido ningún caso conocido de problemas sanitario con alimentos elaborados con productos cuyas semillas hayan sido modificada, y sin embargo el desarrollo de semillas con protecciones contra insectos o parasitos ha reducido notablemente la utilización de pesticidas.

Ridley repasa también la revolución industrial y el papel que la disponibilidad de energia barata y abundante del carbon tiene en su desarrollo. El trabajo fisico que hasta entonces hacían los esclavos, siervos o paisanos, lo desarrollan ahora las maquinas impulsadas por el carbon. Ridley es muy critico con las inviciativas tendentes a sustituir los combustibles fósiles por otras fuentes de energia.

Hay dos puntos en el libro donde difiero claramente de la opinión de Ridley y tienen que ver con la energia. Tiene razón Ridley en el papel decisivo del carbon como impulsor energético de la revolución industrial y como gran generador de energia eléctrica hasta nuestros días. Pero su cercanía y la de su familia a la explotación del combustible le hace ser poco riguroso - en mi opinión - con el carbon y con los problemas medioambientales que su utilización como generador de energia eléctrica plantea hoy. Ridley sostiene que independientemente del efecto medioambiental, como productor de CO2 y de otros gases indeseables (SOx, NOx, etc), el beneficio de aportar la energia al desarrollo de tantos países que lo necesitan justifica su utilización. Bajo mi punto de vista, esto es como justificar la continuación de la contaminación de nuestros ríos y lagos con los efluentes dé industrias y poblaciones en los años 50 y 60 en base a que el coste que implicaría su tratamiento impediría el progreso y el desarrollo. Por suerte para todos, casi todos los países tomaron la otra dirección, y así en las ultimas tres o cuatro décadas hemos asistido a la recuperación sistemática de la vida nuestros ríos y estuarios, a pesar del crecimiento de las poblaciones y de las industrias que pueblan sus orillas. Por desgracia, los lechos siguen manteniendo un grado de contaminación alto difícil de contrarrestar.

Esta situación que se planteo con el agua no es muy diferente a la situación que se plantea hoy con la calidad del aire que respiramos y en la que se desarrolla nuestra vida. Sobre todo porque hay alternativas que son capaces de producir energia a un coste relativamente mayor, que no va a tener ningún impacto económico relevante. El mundo ha asistido impasible a la multiplicación del precio de su combustible mas utilizado (el petróleo ) por tres desde 2005, sin causar un deterioro insufrible en su crecimiento económico. Vivimos una crisis fruto del estallido de una gran burbuja inmobiliaria y de los excesos de un sistema financiero que no nos merecemos, pero no por falta de adaptación a un coste alto del petróleo. Lo que si ha ocurrido es que el precio del petróleo ha desencadenado innovación en la búsqueda de gas no convencional, que seguramente va a sustituir al petróleo en muchas de sus aplicaciones, incluido el transporte.

Otra de las obsesiones de Ridley,que yo atribuyo a su negativa a que le estropeen los paisajes de su Inglaterra rural, es la energia eólica. Ridley tacha a esta forma de generacion poco menos que de fraude, afirma que no es bajo ningún parámetro, relevante y que solo existe gracias a las subvenciones. Esta parte del discurso de Ridley la he tratado ya en el comentario a su articulo.

En conclusión, un gran libro, muy recomendable, y prometo leerme dos libros mas de Ridley sobre evolución y genética.

Matt Ridley and Wind Energy

This is my comment to Matt Ridley article “The beginning of the End of Wind” that was published in his blog. It can be found at http://www.rationaloptimist.com/blog/beginning-end-wind

I have to confess that I have just discovered your blog, Mr. Ridley. I am in the middle of your book “The rational optimist”, very excited, enjoying the reading, and in agreement with most of what I am getting, but only entering now into the phase where energy gets into the discussion. Your article “The beginning of the End of Wind” has blown all my internal alarms. And this because energy is something I am very familiar with. I have been working in oil & gas, propulsion, conventional generation, co-generation and renewable energy for the last thirty years, and I have a decent feeling for what the energy outlook looks like. Your statements about wind, which I plan to address just after this preamble, have raised big concerns on me. And this because I question now if your statements on the whole range of disciplines where I am not at all knowledgeable, like anthropology, genetics, food, etc, where your line of thought have been so convincing to me, have been based upon the same light ground as the one with which you are dismissing wind as a valid source for electricity generation.

I do not know enough about off-shore wind to understand if it makes economic sense or not. But your remarks are not addressed to offshore wind, but to wind energy in general, and my comments are addressing wind generation in general, rather than off-shore wind

Now let me comment on some of the issues in your article,

Wind energy is a meaningless scam that is ended

 You mention that “…to the nearest whole number, the percentage of the world’s energy that comes from wind turbines today is: zero”. Because wind energy produces electricity, that is the area where you must judge whether it is meaningful or not. Wind energy is now 2.5% of the electricity produced in the world, 6.3% of the electricity produced in the EU, 3.3% of the electricity produced in the UK. And if it is not a relevant number still, it is because this building up of power has happened only in the last ten years. Electricity generation is long term infrastructure that are build to stay for a long time, and wind cannot and should not replace it right away. What really matters is what percentage of the new generation is wind going to grab? Well, the International Energy Agency, in its 2011 outlook, Page 184, states that renewable energy will make 44% of the new electricity up to 2035, wind being a third of that amount. So wind will make 15% of the new electricity being delivered. That is certainly not negligible by any standard.

Wind energy cost double

 The wikipedia page you are quoting does not support your statement. Even the ultra-anti-renewable Exxon-Mobil, always so active against renewable sources of energy had no other option than to recognize the cost competitiveness of wind against nuclear, gas and coal generation. I invite you to read the Energy Outlook of 2007, 2008 and 2009 that the company publishes to realize the internal change of mind in Exxon of wind costs compared to conventional generation. The competitiveness of wind and solar depends, of course, on the resource available. It varies with the plant capacity as much as gas and coal generation is dependent on the fuel cost to be competitive. You are forgetting here that this is the first time since hydro lost its prominence, that renewable sources of energy with unlimited availability (unlike geothermal or biomass) are able to provide electricity at a cost which depending on the site conditions, are close or even lower in some cases to conventional fuel. I am really puzzled how you fail to recognize this, in the same way that you blame others in your book failing to recognize amazing steps in other fields of technology, like GM food, or industrial fertilizers, for instance. The fact that technology and critical mass manufacturing have made wind and solar energy available at today´s costs, are an amazing step forward for the energy supply of generations to come. Or are you one of those who think that oil and gas will last forever, despite shale gas?

How did the wind-farm scam fool so many policymakers?

 In “The rational optimist” you mention here and there, and I think that you are right, that exchange, openness, lack of barriers, have contributed to human prosperity more than any planned economy. It is true, but it is also true that while the individuals and organized groups were setting the scene for trade and exchange, there were supra-individual entities taking care that expensive infrastructure was build up, precisely to support that development. The Romans with its highly developed roads, acueducts, ports, etc are a good example. But you are much better than I am to elaborate on this. Even today, is the task of the collective power to address and regulate large infrastructure that last beyond a generation, and that the individual initiative will not be able to address. Train, highways, defense, water and energy, are areas, where while private investment, technology and initiative is most desired, there has to be and has always been a collective support to make them happen. While wind and solar technologies have been well known for at least 30 years, it has been the political will of Denmark first, and then Germany, Spain, Italy, the US, and now China, that have made the scale of manufacturing and industrial development possible for wind to achieve its present cost structure. And the world and human kind should be grateful to these countries for that. Very similar development is happening in solar energy. If it were not for the political will in these countries, wind and solar would remain today at small scale stage, pilot plant development. Negligible. .

Other issues

I am not going to address in detail a bunch of other issues that you are including in your article, that deserve another intervention in your blog. Some are surprising that you bring in, like the permanent magnet issue. There is no issue in the industry here. Magnets have been and still are mainly provided by electric current feed, copper and iron, and only lately some large manufacturers are shifting to permanent magnets – that include neodymium – but this is not a specific feature of wind mills, and wind energy can live perfectly well without these permanent magnets. It is true that Prius cars carry 1 Kg of this material per car, but that is a Prius issue. Bats and birds were mainly hit at the dawn of wind energy, when mills were smaller and rotation speeds much faster. With today´s large and slow wind mills, chances for accidents of this kind are negligible.

All in all, it looks as if it were the despoiling views, and the scam that you detect under the renewable cloud that bothers you most. On the views, I am also disturbed when I see nice places in the country side with a new wind farm on it, but like the romantics organics you mention in your book, this seems to be the path for prosperity, and the fact that we are now observing how electricity is generated for the first time, does not make the situation worse. If we can see them there, it is because there was a road on the first place, and my car to get there, and myself disturbing the view.

But from what I learn from you book, what solar and wind are also achieving, like mini-hydro, or co-generation before, is helping to remove the monopoly held by large utilities and energy providers. And I agree with your book, that this is for good. It is happening with large telecoms and mobile communication and internet. They are losing their monopolistic status. Media moguls are also loosing it through internet, and in the energy field, distributed generation will make it happen as well. For good.

A last comment about shale gas. I believe that shale gas is a great step forward in making sure that there is going to be enough fossil reserves to make the transition to a non fossil world smooth. It is also going to help to avoid geopolitical blackmailing, and is already providing stability and security of supply in the US. But there is a long list of issues that the fracking industry needs to address, like the amounts of water and the disclosure of chemicals being injected, the issues on contamination of water resources, the relation with induced earthquaques. I believe that natural gas is going to be the source of base electricity for a long long time, and nuclear and coal will be fading out, slowly but steady. But let´s not forget, as you mention, that natural gas generation still produces 450 g of CO2 per kWh of electricity generated, half as bad as coal. And that the climate change issue could still be true, and we do have to control our CO2 emission level as we – rational optimists – continue to work towards improving the level of prosperity of those who do not spend as much energy as we – developed world – do.

I apologize for my English, not being my mother language. I remain your fan, and a rational optimist, by definition.