De vez en cuando leo las memoria anuales de Berkeshire Hathaway, la compañía que preside Warren Buffet, pues suelen ser muy didácticas sobre las industrias en las que están invertidos. Si alguien quiere saber los fundamentos financieros del negocio de los seguros, la carta a los accionistas del Sr. Buffet en la memoria anual es un buen inicio. En la carta de la memoria correspondiente al año 2011, Warren Buffet se extiende en las políticas de ciertas compañías de utilizar caja para recomprar acciones de la propia compañía en el mercado. Se muestra partidario siempre que las acciones estén baratas en el mercado, pues si el precio es bueno, genera valor para los accionistas que permanecen. Buffet cita en este contexto el libro de Graham, que fue maestro suyo, como un libro imprescindible para inversores y me he animado a leerlo. Resumo a continuación algunos de los puntos que me han parecido mas interesantes.
De entrada, Graham hace la distinción entre "inversión" y "especulación". Una operación de inversión es aquella que, a través de un análisis riguroso, promete seguridad del principal y un retorno adecuado. Las operaciones que no cumplan estos requisitos son especulativas. Distingue a continuación dos tipos de inversores: el inversor emprendedor, y el inversor defensivo. El inversor defensivo (o pasivo) es aquel interesado en la seguridad de su inversión, y en la ausencia de preocupaciones y de tener que dedicar tiempo a tomar frecuentes decisiones sobre su portfolio. La característica del inversor emprendedor (o activo, agresivo) es su voluntad de dedicar tiempo y esfuerzo a la selección de los valores que son a la vez seguros y mas atractivos que la media. Graham plantea desde el principio sus dudas de que hoy en día, este inversor pueda encontrar una recompensa acorde a su esfuerzo.
Durante mucho tiempo ha prevalecido la idea de que para tener éxito invirtiendo, hay que hacerlo en industrias que tengan mas probabilidad de crecimiento y dentro de ellas, a las compañías mas prometedoras. Pero la realidad no ha acompañado a las previsiones en este caso, y hay numerosos ejemplos donde no ha funcionado. Muchas veces, las perspectivas evidentes de crecimiento en una industria no se traduce en beneficios evidentes para los inversores.
El libro trata de la psicología del inversor, pues muchas veces es él mismo su peor enemigo. Invita al lector a medir, cuantificar la toma de decisiones. E insiste una vez y otra en que un mismo valor es una buena inversión en un nivel de precio y mala en otro precio mas alto. En la compra de valores hay que preguntar, como en la frutería, ¿cuanto cuesta?. Trata el libro de las diferentes clases de inversiones disponibles, fundamentalmente de bonos y de acciones. En la composición del portofolio de inversiones, Graham recomenda no tener menos del 25% en renta variable y no más del 75%, siendo el resto bonos o renta fija.
Para la inversión en acciones de empresas, Graham recomienda: a) cierta diversificación, no menos de 10 valores y no mas allá de 30, b) las compañías seleccionadas tendrán tamaño, serán prominentes y con una financiación conservadora, c) cada compañía tendrá un largo historial de dividendos, d) el inversor debe imponer limites al precio que esta dispuesto a pagar en relación con los beneficios medios de, digamos los últimos siete años. El sugiere que ese limite se sitúe en 25 veces y no mas de 20 veces el beneficio de los últimos 12 meses. Esto puede eliminar directamente a todos los valores llamados de "alto crecimiento" del portfolio, pero el autor da las razones para esa exclusión.
IPOs. Normalmente aparecen en el mercado en tiempos de mercados caros, a precios altos. Los ejemplos de salidas a bolsa, con ligera subida al principio, para colapsar el precio después son numerosas.
IPOs. Normalmente aparecen en el mercado en tiempos de mercados caros, a precios altos. Los ejemplos de salidas a bolsa, con ligera subida al principio, para colapsar el precio después son numerosas.
Para el inversor emprendedor hay cuatro formas de mejorar la rentabilidad que son a) comprar cuando el mercado esta barato y vender en el caro, b) comprar selectivamente acciones de compañías de alto crecimiento, c) comprar "oportunidades" de varios tipos, y d) comprar en "situaciones especiales". Todas ellas con sus dificultades. Lo que esta detras de todas ellas es el concepto de inversion en valor, del que tanto habla Warren Buffet. El inversor activo debe de ser capaz de estimar el valor de una compañía y comprar solo cuando su precio este por debajo de su valor, con un amplio margen de seguridad!
Un punto importante que el libro trata de explicar al lector es que un inversor no debe creer que las fluctuaciones de los precios en el mercado y por tanto del valor de su portfolio le hacen rico o pobre. Una subida en el mercado es una buena noticia para el inversor invertido, pero una mala para el que quiere invertir. Graham dice que el inversor puede (y debe) ceder ante la tentación de un precio alto y vender, pero lo que no debe hacer nunca es marearse de la euforia de un mercado comprador y tomar mayores posiciones, que son ahora mas peligrosas. Es precisamente por el peligro inherente a la psicología del inversor que Graham sugiere una aproximación mecánica para variar la proporción de acciones y bonos en los portafolios. Si la proporción del valor de las acciones supera el limite autoimpuesto debido a la subida del precio de las acciones, es el momento de restablecer la proporción, vendiendo acciones y comprando bonos. Si los precios bajan, se hará lo contrario.
Un punto importante que el libro trata de explicar al lector es que un inversor no debe creer que las fluctuaciones de los precios en el mercado y por tanto del valor de su portfolio le hacen rico o pobre. Una subida en el mercado es una buena noticia para el inversor invertido, pero una mala para el que quiere invertir. Graham dice que el inversor puede (y debe) ceder ante la tentación de un precio alto y vender, pero lo que no debe hacer nunca es marearse de la euforia de un mercado comprador y tomar mayores posiciones, que son ahora mas peligrosas. Es precisamente por el peligro inherente a la psicología del inversor que Graham sugiere una aproximación mecánica para variar la proporción de acciones y bonos en los portafolios. Si la proporción del valor de las acciones supera el limite autoimpuesto debido a la subida del precio de las acciones, es el momento de restablecer la proporción, vendiendo acciones y comprando bonos. Si los precios bajan, se hará lo contrario.
Para el inversor en acciones, mas importante que el precio de estas en el mercado, es la situación de la compañía y de su negocio. El inversor debe actuar como co-propietario que es de la compañía y analizar el negocio subyacente en el valor, mas que el precio del mercado. El problema es que el mercado de valores nos da todos los días y a todas horas un precio a nuestro papel y esto nos condiciona. No ocurre así con el valor de nuestras casas, pues no existe esa información permanente. Así como el foco del especulador es anticiparse y beneficiarse de las fluctuaciones del mercado, el foco de un inversor debe ser adquirir y mantener un paquete adecuado de valores a precios también adecuados. Las fluctuaciones del mercado también son importantes para el inversor, pues crean momentos de precios bajos, adecuados para comprar. Una máxima a seguir: "Nunca comprar un valor inmediatamente después de una subida de precio sustancial, ni vender inmediatamente después de una bajada sustancial".
Sobre la inversion en fondos de inversion Graham piensa que los fondos cumplen una función útil: han promovido buenos hábitos de ahorro e inversión; han protegido a numerosos inversores de errores muy caros en bolsa; han distribuido entre sus participes renta y beneficios en lInea con los mercados de renta variable. En un analisis comparativo, Graham piensa que los fondos de inversión en su conjunto han arrojado mejores resultados que los que habria conseguido el inversor medio que hubiera hecho su propia selección de valores directamente. Y esto es asi no tanto porque el resultado de estos fondos haya sido mejor que el resultado del mercado de valores en su conjunto, sino porque el inversor medio tiene una tendencia a sucumbir a los IPOs o a operaciones mas especulativas que las que en principio tenia en cabeza. La comparación del resultado de los fondos dé inversión con el mercado es siempre un asunto controvertido. En un analisis bien detallado sobre una serie de años, los fondos analizados en su conjunto no mejoran el indice Standard & Poor 500, pero si el DJIA, donde hay solo 30 valores. También es de resaltar que hay resultados muy diferentes en los diferentes fondos analizados. Graham piensa que no se debe criticar a los fondos de inversión por no mejorar al mercado en su conjunto. Entre otras cosas porque al representar los fondos una parte tan importante del mercado, lo que le afecte al mercado, le afecta también a la suma de estos fondos. Las decisiones agregadas de los gestores de los fondos determinan muy mucho los movimientos de las acciones, y los movimientos de las acciones determinan a su vez los resultados de los fondos.
Cuanto mas rendimiento sobre el mercado busca un fondo, mas riesgo asume, y mas alta es la probabilidad de un desastre. En los mejores casos de "performance funds" bien gestionados, estos no han mejorado al mercado cuando se considera un plazo suficientemente largo. Los fondos tienen que hacer frente a costes de administracion en torno al 1,5% y a los costes de compra/venta dentro del portfolio, que puede estar en torno al 2%, lo que les situa de partida con una deventaja del 3.5%. Los estudios de mas de medio siglo sobre los resultados de los fondos de inversion son unanimes en unos cuantos puntos:
- el fondo medio no es capaz de hacer una selección de valores suficientemente buena para compensar los costes del analisis y de las transacciones.
- cuanto mas caro de operar el fondo, menores sus retornos.
- cuantas mas frecuentes las transacciones en las acciones de un fondo, peor su resultado.
- los fondos que tienen alta volatilidad, mas que la media, tienden a mantenerse volátiles.
- los fondos con buen histórico de resultados tienen poca probabilidad de mantenerse ganadores por mucho tiempo.
Qué se puede hacer? Lo primero reconocer que un fondo que sigue a un indice (es decir, que posee acciones de ese indice todo el tiempo) va a batir a la mayor parte de los indices a la larga. Sus bajos costes (gastos operativos de un 0.2% y de transacciones de un 0.1%) les dan una ventaja imbatible. Solo tienen un inconveniente: son muy aburridos! (los fondos que invierten en el Ibex 35 tienen un coste entre 0,5% y 1,2%, mas caros que los de otros indices)
La manera ideal de analizar una acción es estimar su valor y compararlo con el precio al que cotiza para concluir si este es atractivo o no. La estimación del valor se suele hacer estimando los beneficios medios durante un número de años en el futuro y multiplicandolo por un "factor de capitalizacion" o multiplo adecuado. El factor de capitalizacion es funcion de una perspectiva general a largo plazo, de los gestores de la compañía (Graham no da mucho valor a este punto), la fortaleza financiera (activos corriente son mas del doble que el pasivo corriente) y la estructura de capital, el histórico de dividendos repartidos (pide 20 años ininterrumpidos) y la política de pay-out actual. Ademas, se recomienda que el precio no sea superior a 1.5 veces el ultimo valor en libros publicado. Como regla, Graham sugiere que el resultado de multiplicar el factor de capitalización por la relación de precio a valor en libros no sea superior a 22.5. Este seria el resultado de un factor de 15, con una relación de precio/valor en libros de 1,5.
Graham propone una formula para calcular el precio del valor, que es el resultado de multiplicar los beneficios actuales por la suma de 8.5 más dos veces la tasa anual de crecimiento esperado de ese beneficio durante los siguientes seis o siete años. Jason Zweig, que hace los comentarios actualizados al libro propone su definición de una buena empresa, que es aquella que genera mas caja que la que consume, y cuyos gestores se afanan en encontrar la manera de poner a trabajar esa caja de la forma mas productiva posible. Sobre los gestores, Zweig cita un proverbio clásico de Buffet, que dice "When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact"
Los beneficios por acción son entonces la base del analisis. Graham nos recomienda nunca tomar los datos de un solo año seriamente, y estar alertas sobre las trampas en los gastos "no-recurrentes" o extraordinarios que introducen muchas compañías en sus cuentas, que tienden a ser mas recurrentes y ordinarios de lo que anuncian.
En la seleccion del portfolio, Zweig resume lo que hacen los inversores profesionales de exito: Primero, son disciplinados y consistentes, negandose a cambiar su estrategia, incluso cuando no esta de moda. Segundo, piensan mucho en lo que hacen y como lo hacen, pero prestan poca atención a lo que hace el mercado!
Por ultimo, el libro entra en el interesante capítulo de la relación entre accionistas y gestores, con la política de dividendo por medio. Graham se queja de lo poco que se habia avanzado en los 36 años previos a 1970, cuando escribe el libro, en el control de los gestores por parte de los accionistas. Otros cuarenta años han pasado y sigue sin haber avance en la efectividad de los accionistas para hacer valer sus intereses sobre los gestores. Graham admite que los cambios de gestores han venido menos por la acción concertada de los accionistas que por la toma de control por uno o varios accionistas concretos de la compañia. Graham no entra a criticar las estructuras de gobierno corporativo que hacen posible ese desajuste entre gestores y accionistas, y esta es una pequeña decepción el libro. Bajo mi punto de vista, la frecuencia con que en algunos países de Europa (España entre ellos) y en EEUU, el responsable ejecutivo de la compañía, esto es, el máximo gestor, dirige también el Consejo de Administración, es una de las causas por las que los consejos de administración tienden a ser comparsas de la dirección. Solo cuando en el Consejo hay paquetes de acciones relevantes bien representados por sus consejeros, es cuando el Consejo cumple correctamente su funcion de equilibrio entre la propiedad y los gestores.
Graham dedica muchos párrafos a describir la resistencia de los gestores a repartir mas dividendo con argumentos de solidez financiera de la compañía, cuando en numerosas ocasiones, esos beneficios no repartidos no generan los beneficios adicionales que justifiquen su retencion.
Graham dedica muchos párrafos a describir la resistencia de los gestores a repartir mas dividendo con argumentos de solidez financiera de la compañía, cuando en numerosas ocasiones, esos beneficios no repartidos no generan los beneficios adicionales que justifiquen su retencion.
Zweig cita una historia contada por Abraham Lincoln, para ilustrar que todo lo que acontece, acaba pasando de largo, pero que es bueno contar con margenes de seguridad: "It is said an Eastern monarch once charged his wise men to invent him a sentence, to be ever in view, and which should be true and approprite in all times and situations. They presented him with the words - And this, too, shall pass away. How much it expresses! How chastening in the our of pride!- how consoling in the depths of affliction! And this, too, shall pass away! And yet let us hope it is not quite true"
