La idea central del libro de Martin nace - según declara él en la sección de agradecimientos - de un artículo que publico en 2003 titulado "The Wrong Incentive: Executives Taking Stock Will Behave Like Athletes Placing Bets".
La tesis de Martin es que la economía capitalista, que es la que mejor crea riqueza en la sociedad, está amenazada desde dentro por la falta de corrección de desajustes que casi la tocan de muerte con la crisis del 2008. Martin hace durante todo el libro continuas alusiones a como las ligas profesionales de fútbol americano (NFL) y otras están gestionadas, las diferencias entre las que funcionan bien y mal, y las analogías con la situación que viven determinados sectores de la vida económica.
Una distinción en la que el libro insiste es la que existe entre la empresa real y la empresa de las expectativas. Entre la empresa de los productos, los clientes, el talento, la cuenta de resultados y el balance, y la del descuento de los flujos futuros de caja y la valoración en bolsa. Hasta los años 90, los ejecutivos de las empresas recibían unas retribuciones en fijo más un variable en función de parámetros relacionados con la empresa real y su mejora en el tiempo. Desde mediados de los 90 la compensación variable relevante ha estado ligada al valor en bolsa de la empresa, a la empresa de las expectativas, y el resultado es que han sufrido las empresas y sus accionistas. Y la razón es que la gestión de las empresas se ha dirigido a incrementar el valor a corto de la empresa por todos los medios posibles, olvidándose de atender los productos, clientes, el largo plazo de la empresa. Los altos ejecutivos salen una vez que se hace muy difícil mejorar el precio de la acción, vendiendo sus acciones, y dejando una compañía exhausta y sin líneas de futuro.
En el fondo, estamos gestionando la compañía y premiando a sus gestores no tanto por parámetros objetivos de buen funcionamiento de esta, financieros y no financieros, sino por el valor de las apuestas que sobre el futuro de la compañía se hacen algunos - pocos- en el mercado de capitales. En su primera comparación con la NFL, Martin se pregunta cómo sería si en la NFL no valoráramos el rendimiento de un equipo por sus resultados en los partidos que juega, sino por su resultado respecto a las apuestas que se cruzan sobre el resultado. Así, en las apuestas en la NFL se igualan las cantidades monetarias a un lado y a otro de la apuesta, lo que fija la diferencia de puntos en la victoria de un equipo sobre otro. Así, un equipo que esté jugando muy bien en las apuestas estará cotizando a ganar por 8 puntos de diferencia por ejemplo, que quiere decir que la línea que divide a unos apostantes y a otros no está en la victoria sino en una diferencia determinada en el resultado final del partido. Cuando un equipo empieza a jugar bien, al principio de la temporada bate a sus expectativas, pero a medida que sigue jugando bien, las expectativas suben y comienza a ser muy difícil batir esas expectativas porque están ya muy altas! Eso mismo sucede cuando un inversor compra una acción en bolsa cuando la acción esta cara. Está cara porque las expectativas futuras son muy altas entre los "apostantes". La empresa puede seguir yendo muy bien en el mundo real, pero si está por debajo de las expectativas creadas, la acción cotizara por debajo del precio de adquisición de este inversor concreto.
Martin sostiene que la NFL observó hace años con preocupación el desarrollo de un mercado real y otro de expectativas en la NFL, identificó a tiempo una serie de riesgos y puso en marcha unas cuantas medidas, y lo sigue haciendo continuamente para preservar un valor que se ha determinado proteger: el espectáculo continuado para delicia de los espectadores. Los dirigentes de la NFL observaron que aunque el juego de expectativas (apuestas) nacía y se nutría del juego real, en verdad se jugaba con reglas muy diferentes a éste. Se dieron cuenta que las presiones del juego de expectativas podía llegar a hacer un daño irreparable al juego real. Y a diferencia de los reguladores del mercado de capitales, actuaron para impedirlo: todos los actores del juego real tienen prohibido participar en el juego de expectativas. Por contra, en el mundo de la empresa, no solo no se impide la mezcla de ambos mundos, sino al contrario, se alienta hasta el punto que la compensación de los máximos ejecutivos depende en gran parte del comportamiento de la empresa en el mundo de las expectativas.
El problema está en que estos máximos ejecutivos están compensados para aumentar el "valor del accionista" en el mundo de las expectativas y no el "valor del accionista" en el mundo real. A veces estos valores coinciden pero no siempre. En el mundo real, lo relevante son los productos, los clientes, la cuenta de resultados, la generación de caja, el dividendo, y su mantenimiento si no incremento a futuro. Si ese desarrollo ya esta descontado en la bolsa, e incorporado al precio de la acción, el ejecutivo con stock-options tendrá poco recorrido al alza en su compensación, a menos que dirija la empresa a otro nivel de expectativas más alto. Ese nivel de expectativas no solo será difícil de mantener en el tiempo, sino que además, la distracción que supone para la dirección de la compañía el dedicar su tiempo y esfuerzo al mercado de las expectativas, hará que sufra también la empresa real. Pero para cuando esto suceda, probablemente el ejecutivo haya salido ya de la sociedad haciendo caja con sus acciones, dejando no solo unos accionistas devaluados, sino también una empresa sin rumbo definido.
Martin sostiene en el libro, que este efecto, siendo malo, es sólo uno de los efectos negativos de este protagonismo del mercado de las expectativas. Otros efectos negativos son el alejamiento del foco en el cliente en la empresa, la falta de autenticidad en los ejecutivos. El mercado real da sentido y motivación a las organizaciones. Hay una sensación real de contribución a la sociedad que no existe en el mundo de las expectativas.
Quizás uno de los efectos más indeseables del foco en el corto plazo, es la aparición de mucha volatilidad en el mercado de las expectativas, que ha generado en los últimos veinte años la explosión de los Hedge Funds. Estos operadores del mercado ganan dinero explotando las oportunidades que ofrece la volatilidad en el mercado de las expectativas. Y tienden a fomentar esa volatilidad generando palancas que el mercado tolera como las posiciones cortas, de las que ya he escrito en este blog. El juego de las expectativas empieza a destruir el juego real, y ese es el autentico peligro. Para evitarlo, Martín propone cinco medidas:
1) retomar el foco en el cliente en las empresas (y pienso yo que también en el producto, que es pensar en el cliente)
2) devolver la autenticidad a la vida de nuestros ejecutivos, devolviéndoles el sentido y la motivación detrás de la propia existencia de la empresa en el entorno de la sociedad donde vive.
3) retomar la discusión sobre el gobierno corporativo, sobre el papel y la estructura de los consejos de administración
4) regular y gestionar el mercado de las expectativas de manera más efectiva, en particular los hedge funds. Los Hedge Funds NO GENERAN NINGUN BENEFICIO A LA SOCIEDAD (lo dice Martin, no yo, que vengo afirmando esto en mis twitters y comentarios desde hace tiempo)
5) los ejecutivos de las empresas deben entender la empresa con un concepto más expansivo hacia la sociedad. Tengo mis objeciones a este concepto que desarrolla Martin en su libro. Lo aclararé más adelante.
Una de mis discrepancias con Martin está en el titulo de su cruzada: The Case against Shareholder Value Maximization. Martin insiste en que el problema está en el llamado "Shareholder Maximization" y estando de acuerdo en su tesis de que el foco en el corto plazo y en el mercado de las expectativas es dañino para el accionista, la empresa y la sociedad, discrepo de que ese sea el resultado de enfocarse en el valor del accionista. Ese es el resultado de gobernar la compañía principalmente a través del precio de la acción en bolsa. Pues yo creo que sigue siendo válido el gestionar la compañía poniendo el foco en el valor del accionista. La diferencia es que yo pienso que el valor del accionista se consolida en la empresa real. Una empresa bien gestionada genera valor a los accionistas produciendo buenos productos que satisfagan mejor las necesidades de sus clientes, a través de colaboradores motivados por su papel en este proceso, en una sociedad que valora la contribución de la empresa a sus ciudadanos, si lo hace generando un beneficio sostenido para retribuir el capital empleado en la actividad. Este concepto para mi sigue siendo bueno porque es el que realmente maximiza el valor del accionista. El foco en la acción y en el corto plazo, lo podrán llamar maximizar valor del accionista, pero los accionistas de tantas compañías quebradas por ese foco erróneo seguro que tampoco le llamarían "shareholder maximization"
Martin sugiere que hay que retocar determinadas regulaciones que permiten que el mercado de las expectativas mantenga su relevancia, entre ellas suprimir el "Safe Harbor provision", incorporado en la Private Securities Litigation Reform Act de 1995 que protege a los ejecutivos que faciliten proyecciones de parámetros financieros a los inversores, de las acciones legales de estos en el caso que no se cumplan esas expectativas. Propone repeler esa provisión y hacer responsables a los ejecutivos que alimenten el mercado de las expectativas haciendo proyecciones del futuro. De la misma manera el autor sugiere eliminar FASB 42, que regula las provisiones por depreciación de activos en el balance basadas en el precio en el mercado de las expectativas de ese activo, de su precio en bolsa.
Discrepo con Martin también cuando pretende determinar cuál es el retorno que la empresa debe dar a los accionistas, basado en un margen sobre la rentabilidad sin riesgo, y destinar a reservas el resto. Eso es intervenir en las decisiones que solamente incumben a los accionistas. Es el consejo de administración quien debe proponer la parte de los beneficios que se destinan a dividendo, y la junta de accionistas aprobar la propuesta. Si el consejo actúa "maximizando" el valor del accionista, lo hará teniendo en cuenta las necesidades de capital de la compañía. A mi entender, la influencia de los ejecutivos en el consejo de administración ha hecho que estos tiendan a proponer menos dividendo que más, pues prefieren mantener esos fondos dentro de la compañía que devolvérselos a los accionistas aunque no tengan planes fiables de inversión con una rentabilidad atractiva. Se ven pocos gestos de sinceridad devolviendo fondos a los accionistas ante la ausencia de buenas reinversiones dentro de la empresa. Sí que estoy de acuerdo en que la rentabilidad de los beneficios se debe medir contra el capital empleado, y no contra la capitalización bursátil de la compañía, a efectos de comparaciones sobre la rentabilidad del capital empleado.
Si las opciones sobre acciones se dan con un precio de la acción cara, es decir, que las expectativas descontadas son altas, no hay muchas maneras de mejorar la situación para que el ejecutivo se beneficie de ese incentivo. Estas son algunas "técnicas":
a) Utilizar la contabilidad "creativa" que puede ser legal o ilegal y hasta criminal, para mejorar el aspecto de la sociedad y empujar hacia arriba las expectativas, al menos temporalmente. Este juego queda en evidencia con el tiempo, pero es posible que el ejecutivo ya no esté en la sociedad.
b) Datar la concesión de las opciones hacia atrás buscando una fecha donde las acciones estuvieran en un valle de precio. Es ilegal. Compañías tan conocidas como Apple y Dell han reconocido prácticas de este tipo con el consentimiento del consejo. El consejo de administración está de acuerdo en conceder opciones a un precio de descuento sobre el de cotización, pero eso generaría plusvalías inmediatamente en el receptor y por tanto obligaciones fiscales. La solución es pre-datarlas a una fecha donde el precio es el descuento buscado, sin las indeseables consecuencias fiscales.
c) Utilizar el "earnings management". Se basa en la evidencia estadística de que el precio de una acción se comporta mejor si la compañía consigue los beneficios que han anticipado los analistas que siguen ese valor. Se trata entonces de laminar convenientemente los resultados para quedarse muy cerca de esa previsión constantemente. La contabilidad ya no reflejara el funcionamiento de la compañía sino que estará tamizada para evitar sorpresas. Martin describe en detalle los mecanismos con los que analistas, hedge funds y los medios de comunicación utilizan para subir o bajar las expectativas en una empresa o en un activo.
Roger Martin aborda el capítulo de los consejos de administración pero bajo mi punto de vista no entra en uno de los problemas fundamentales del malfuncionamiento de los consejos y es la separación entre el jefe del ejecutivo y el presidente del consejo. Esta separación que tienen tantas empresas en Centroeuropa con tan buenos resultados, no existe en aquellas en las que el jefe del ejecutivo es a la vez presidente del consejo de administración. La persona que ejecuta es la misma que supervisa, controla y marca el objetivo. Así funcionan casi todas las empresas de Ibex, y muchísimas norteamericanas y francesas. Me parece una omisión importante en el libro. Si el presidente del consejo no tiene independencia del ejecutivo, cómo la va tener un consejero nombrado por el CEO!
A continuación Martin hace una descripción interesante sobre la administración de patrimonios, la tradicional y la que ha surgido en los últimos 20 años, y que el denomina del 2&20. Empieza Martin afirmando que durante casi toda la historia de la humanidad, el dominio lo han ejercido los dueños de los medios de producción, pero que al final del siglo XX ha surgido una nueva casta dominadora que se llaman los ejecutivos corporativos. El libro expone que el decaimiento de la propiedad proviene principalmente de la sustitución en la dirección de las compañías de los directores-propietarios, por los ejecutivos profesionales. Repasa lo ocurrido en las ligas deportivas y en Hollywood donde atletas y actores-directores se han hecho con el negocio de los propietarios al final del siglo XX. Lo mismo se podría decir de las líneas aéreas por parte de los pilotos o de otros negocios como la fabricación de coches donde la negociación colectiva apretó a las compañías norteamericanas hasta asfixiarlas. En el mundo de las instituciones financieras, hasta el último cuarto del siglo XX, la administración de activos se hacía con unas reglas muy simples: los brokers comprando y vendiendo activos en el mercado cobraban un fee por la transacción, y los administradores cobraban un fee fijo (típicamente entre el 1 y el 2% de los activos que administraban). Martín piensa que este esquema permitía a los administradores tener una remuneración generosa, y a los inversores disponer de buenos profesionales con talento a cargo de sus inversiones. Entonces, en 1978 aparece Theodore Forstmann que decide que sus servicios como administrador son demasiado buenos y decide aplicar un nuevo esquema de compensación. Se mantiene el 2% fijo de fee, pero se introduce el 20% del exceso de rentabilidad por encima de un baremo, que el gestor se llevará, el conocido carried interest o simplemente, the carry.
La formula 2&20 se extendió muy rápidamente a todas las formas de inversión: LBOs, capital riesgo y hedge funds. La industria del capital riesgo creció en los años 80 y 90 al hilo de esta fórmula. Los hedge funds que nacieron en 1949, se expandieron dramáticamente de $100 billions en 1995 a $1 trillion en una década. A todas estas industrias se les ha venido a llamar Private Equity. 2&20 ha hecho a tanta gente inmensamente rica, que Martín afirma que es el mayor generador de fortunas de nuestro tiempo. Algunos han modificado la formula a 5&36 pues pensaban que 2&20 era demasiado generosa con el inversor. ¿Consigue alinear la formula de 2&20 los intereses del inversor y el gestor? Aparentemente sí, pero realmente no. Exactamente igual que en el caso de las stock options, Falla por el mismo sitio que aquellas: solo funciona bien en el ciclo positivo. Si las inversiones se comportan mal, el gestor cobra su fee en el peor de los casos, mientras el inversor sufre las perdidas, lo que incentiva al gestor a tomar riesgos difícilmente aceptables para el inversor. Los gestores de la empresa o del patrimonio tienen todo el incentivo para tomar mayores riesgos con un upside muy atractivo, con la contrapartida de un downside que no les afecta a ellos, que se llevan en cualquier caso una generosa remuneración fija. 2&20 y stock options ponen los incentivos en el foco equivocado y sólo por eso deben ser eliminados.
Pero la parte más peligrosa - sostiene Martin, y yo coincido plenamente con él - es que da sustento a toda una industria, la de los hedge funds, que es un parásito en los mercados públicos de capitales. No solo no añaden nada de valor, sino que lo destruyen
En el caso de las compras apalancadas y del capital riesgo, por lo menos los gestores tienen que construir valor en la economía real si quieren hacer valer su inversión y generar una plusvalía, pues normalmente invierten en activos o compañías no cotizadas. No tienen ningún interés en que el valor real del activo en el que invierten disminuya, antes bien, al contrario, necesitan que aumente. Los hedge funds por el contrario invierten en futuros o derivados de valores cotizados en el mercado de las expectativas y son por ello tan peligrosos. Invierten en cualquier instrumento cotizado, y son tan sofisticados que cuando no encuentran un instrumento a su gusto, lo crean, aunque sea para apostar contra él. Apuestan porque algunos valores subirán de valor comprándolos o comprando opciones sobre ellos poniéndose largos en esos valores, o porque perderán valor poniéndose cortos. No tienen ningún interés en la estabilidad de los mercados o en un crecimiento continuo. Se alimentan de la volatilidad de los mercados, de las variaciones relevantes de las expectativas a corto plazo y cuando no las hay, las generan.
En los primeros años de la industria de los hedge funds, se limitaban a explotar las oportunidades que ofrecía la volatilidad existente en los mercados. Pronto se dieron cuenta que podían ganar mucho más dinero fabricando artificialmente volatilidad. Los hedge funds empezaron a lanzar ataques conjuntos sobre determinados valores - en manada de lobos, como los submarinos alemanes en la II Guerra Mundial - hundiendo el precio de la acción, creando una volatilidad que de otra forma no se hubiera producido, y reduciendo su valor en el mercado de las expectativas, produciendo pingues beneficios para ellos y pérdidas a inversores, y a otras compañías del sector. Esta conducta es ilegal, pero esto no detiene a sus gestores. Hay numerosos casos descubiertos de actuaciones delictivas de los hedge funds en los que se utilizan compañías de comunicación para difundir rumores negativos sobre valores para hundir sus expectativas y precio. Martin sostiene que la confluencia de la remuneración de ejecutivos con stock options, la formula 2&20 y la actuación de los hedge funds han creado una volatilidad muy dañina para los mercados de capitales, que amenazan su estabilidad.
Se puede entender el valor para la economía real de algunos productos derivados, que permiten asegurar costes futuros, como el cambio de moneda o el valor de ciertas materias primas. También el de las compras apalancadas (LBOs) y el del capital riesgo, que sí sirven a la economía real proveyendo capital a industrias nuevas, o forzando mejores eficiencias en existentes. Por el contrario los hedge funds no contribuyen a la economía real. Apuestan con ventaja en un juego de suma cero, donde lo que ellos ganan lo pierden inversores menos sofisticados o con más escrúpulos como fondos de pensiones. Los hedge funds no han creado valor, simplemente se lo han transferido a sus amigos!! Por un lado no generan ningún valor a la sociedad, por otro el coste para esta puede ser tremendo.
Martin cree - como yo - que la mejor solución sería prohibirlos directamente pero afirma que la industria es muy fuerte y no se va a dejar, por lo que vota por aplicarles impuestos disuasorios. Analiza los distintos tipos que gravan la generación de plusvalías en menos de un año, y aboga por un impuesto del 70% para estas plusvalías, limitando las minusvalías al 30% del monto, con una exención de $1MM, para proteger a los inversores individuales.
El libro repasa también la situación de uno de los sectores que participan en los hedge funds como principal partners (general partners son los gestores) que son los fondos de pensiones, y les sugiere que se protejan de sí mismos. A pesar de las numerosas multas a hedge funds por prácticas de corrupción a gestores de planes de pensiones, éstos siguen siendo una de las grandes fuentes de capital de los hedge funds. Martin propone que los fondos de pensiones no puedan invertir en fondos que cobren un fee y un carry a la vez. O lo uno ó lo otro.
Para concluir, el libro propone la búsqueda de incentivos no puramente financieros, en el sentido de que generen valor real a la sociedad y no solo transfieran renta a algunos, en la actividad empresarial. El puro cumplimiento de las leyes y regulaciones no es suficiente (la ética), sino que hace falta un incentivo mas allá de lo esperado, en el trabajo bien hecho, la contribución real a un mundo mejor, y da ejemplos de empresarios que lo han conseguido en el tiempo.
Y el corolario, con el que coincido:
El mundo es un lugar lleno de gente, políticamente inestable y económicamente desigual. La prosperidad de sus habitantes depende en una parte considerable en la creación racional y responsable de riqueza a través del funcionamiento de empresas de éxito. Tristemente, la llegada de la teoría del valor del accionista y las estructuras que se han creado en su estela - incentivos de opciones sobre acciones, la formula 2&20 y los hedge funds - han restado legitimidad a los mercados de capitales y sembrado dudas sobre el propio sistema capitalista. Esto hace a su vez difícil para el talento empresarial y creativo canalizar la contribución del mundo de los negocios hacia la sociedad y explicarlo. El libro es optimista, afirma que es posible, prohibiendo a los jugadores apostar en su propio juego, alineando de verdad los incentivos de gestores con accionistas e inversores, tocando constantemente la regulación - como la NFL - para poner el foco de nuestros directivos en la empresa real. Debemos repensar el papel de los consejos de administración creando aquí también incentivos alineados (y digo yo, el equilibrio de poder adecuado). Debemos cambiar nuestra actitud hacía aquellos jugadores del mercado de las expectativas, que existen solo para extraer valor del mundo real sin añadir ningún valor por su parte.
Martin añade que debemos fomentar un ambiente que permita a las compañías y a sus ejecutivos pensar en sus responsabilidades mas allá de sus accionistas, y yo no estoy de acuerdo tampoco con esta afirmación. Pienso que si las compañías y sus ejecutivos se alinearan de verdad con sus accionistas, a la sociedad en su conjunto le iría muy bien en términos generales.
